Há melhor do que uma ordem ao melhor? Simplifique

Por David Almas a 1 de setembro de 2024

Sabe o que acontece quando coloca uma ordem de bolsa via Internet? Se estiver a decorrer uma sessão de bolsa, é quase instantâneo: o seu pedido passa para o seu intermediário e, posteriormente, para a bolsa. Em menos de um segundo, engrossa o livro de ordens, o registo eletrónico que contém todas as ordens de compra e de venda pendentes no mercado.

Na bolsa, cada título negociado tem um livro de ordens. Simplificadamente, logo após as 11h30 do passado dia 19 de agosto, eram estas as primeiras linhas do livro de ordens sobre o fundo iShares Core MSCI World UCITS ETF (conhecido pelo seu código de negociação “IWDA”) na bolsa Euronext Amsterdam:

O ISIN é o código único de identificação internacional dos produtos de investimento.

As duas colunas da esquerda incluem informação sobre as ordens de compra: na primeira linha percebe-se que havia ordens para comprar 5192 unidades do IWDA a 94,075 euros.

As ordens estão ordenadas pelo preço: as compras potenciais com preços mais elevados surgem primeiro; as vendas, do lado direito, com os preços mais baixos aparecem no topo. São as primeiras candidatas a serem satisfeitas.

A primeira linha inclui os melhores preços de compra e de venda. Quando os preços são iguais, casam-se as ordens: a transação é efetuada e as ordens completamente realizadas saem do livro.

Quando um investidor transmite uma ordem ao melhor (ou de mercado), é imediatamente casada com a primeira ordem (ou primeiras ordens) do lado oposto do livro. Por exemplo, naquele dia, às 11h30m01s, uma ordem de compra de 1000 unidades do IWDA ao melhor seria satisfeita a 94,09 euros.

(Todas as horas neste artigo são de Portugal continental.)

Em paralelo

O IWDA, o maior fundo europeu que investe numa carteira indexada de ações mundiais, não é unicamente negociado na Euronext Amsterdam. Oficialmente, a BlackRock, a sociedade gestora do fundo, avançou com a colocação deste produto também no segmento eletrónico Xetra da Börse Frankfurt e na Borsa Italiana. Essas bolsas também têm livros de ordens sobre o IWDA. (É também negociado oficialmente em libras esterlinas e dólares norte-americanos em Londres, em pesos na Bolsa Mexicana de Valores e em dólares norte-americanos na SIX Swiss Exchange.)

Naquele momento, este era o livro de ordens em Francoforte:

E em Milão:

Além das bolsas oficiais, nada impede que outros sistemas de negociação ofereçam a transação de um título. O IWDA, por exemplo, é também negociado na Bulgarian Stock Exchange, na Gettex, na Lang & Schwarz, na Quotrix e na Tradegate Exchange.

Como pode confirmar nos quadros anteriores, os melhores preços de compra e de venda não podem diferir muito entre as bolsas. Quando a divergência se acentua, alguns investidores optam pelos melhores negócios: compram na bolsa com o preço de venda mais baixo ou vendem na bolsa com o preço de compra mais elevado, pressionando essas cotações na direção da convergência.

No passado dia 16 de agosto, a diferença entre os melhores preços de venda sobre o IWDA na Euronext Amsterdam, na Xetra, na Borsa Italiana e na Tradegate Exchange tendeu para menos de 0,01%. Foi negligenciável.

Ausência de referência

Quanto valem as unidades de um fundo de investimento? O preço na bolsa é conhecido; o valor, nem sempre.

As sociedades gestoras publicam diariamente o valor contabilístico das unidades dos seus fundos: somam o valor de mercado das suas participações — quanto valem as ações da Apple, da Microsoft, da Nvidia e dos títulos das outras 1427 empresas na carteira do IWDA, por exemplo —, acrescentam o dinheiro em caixa, subtraem os encargos pendentes e eventualmente as dívidas do fundo e dividem o resultado pelo número de títulos.

Infelizmente, o valor contabilístico (ou net asset value, NAV) é apenas calculado uma vez por dia.

As ações da Apple, da Microsoft e da Nvidia mudam de preço múltiplas vezes ao longo do dia. Para refletir essas variações, usava-se o iNAV, de indicative net asset value: uma estimativa do valor contabilístico das unidades de um fundo ao longo de uma sessão de bolsa.

O iNAV tinha, porém, defeitos; não era equivalente a um valor justo. Por exemplo, não era uma boa referência durante a manhã portuguesa para quem queria transacionar o IWDA: as bolsas norte-americanas estavam fechadas e, logo, o iNAV não transparecia o valor mais recente da Apple, da Microsoft e da Nvidia.

Nos Estados Unidos da América, é possível negociar ações fora do horário oficial das bolsas. Alguns desses títulos estado-unidenses são também negociados na Europa. Durante a manhã em Portugal, o iNAV do IWDA não refletia, todavia, essas atualizações. (Em edições remotas do boletim tlim, sugeri ajustar o iNAV pela variação nos futuros sobre o S&P 500, o principal índice acionista nos EUA.)

Os reguladores europeus e norte-americanos deixaram de exigir às sociedades gestoras de fundos cotados a publicação do iNAV ao longo das sessões de bolsa. Na Europa, a publicação foi descontinuada em maio de 2023, deixando os investidores sem referência para as suas transações.

Bem-vindos, criadores de mercado

Os investidores profissionais têm acesso a ferramentas que permitem calcular constantemente o valor justo dos fundos cotados. O que podem os pequenos investidores fazer para colmatar a assimetria de informação?

Há um conjunto de empresas de investimento que são essenciais aos pequenos investidores: os criadores de mercado. Estes intermediários, cuja atividade é regulada e supervisionada, estão quase permanentemente na bolsa com propostas de compra e de venda sobre instrumentos financeiros. Desenham modelos algorítmicos para maximizarem os seus lucros com baixo risco.

É natural assumir que os criadores de mercado, como investidores profissionais, sabem continuamente qual o valor justo dos fundos cotados sobre os quais têm ordens disponíveis na bolsa.

Quando os criadores de mercado concorrem entre si e com os restantes investidores, há outra convergência: os melhores preços de compra aproximam-se dos melhores preços de venda. É racional admitir que, num dado momento, o valor justo de um fundo está entre essas propostas.

Por vezes, as bolsas incentivam a convergência dos melhores preços de compra e de venda. A Deutsche Börse, que controla a Börse Frankfurt, devolve os encargos de transação aos criadores de mercado na Xetra quando atingem determinados objetivos, como um baixo diferencial entre os melhores preços de compra e de venda.

O Baader Bank, o BNP Paribas Arbitrage, a Flow Traders, o Morgan Stanley, a Optiver e a Société Générale, os criadores de mercado do IWDA na Xetra, têm um diferencial máximo de 1,20% entre as melhores propostas de compra e as melhores propostas de venda sobre esse fundo de investimento. Nos fundos Vanguard LifeStrategy, o teto é de 3%. (Na prática, são muito menores, como revelarei à frente.)

Os melhores preços de compra e de venda convergem não só numa bolsa. Como os criadores de mercado e os restantes investidores atuam em várias bolsas em simultâneo (a Tradegate, por exemplo, é o principal criador de mercado do IWDA na bolsa búlgara e na Tradegate Exchange), os preços nessas praças também tendem a ser muito próximos.

Ao melhor

Ao longo do mês de agosto, em várias sessões de bolsa, acompanhei ao segundo, pelo menos, os melhores preços de compra e de venda dos fundos cotados que recomendei na passada edição de janeiro do boletim tlim.

No IWDA, o diferencial entre os melhores preços de compra e de venda na Euronext Amsterdam foi, em média, inferior a 0,02%. Se acreditarmos que o valor justo se encontra a meio caminho entre esses preços, então o sacrifício numa ordem ao melhor, que é imediatamente satisfeita com o melhor preço de compra ou com o melhor preço de venda no livro de ordens, tende a ser, em média, inferior a 0,01%. (Na Xetra, o diferencial foi de 0,02% e em Milão de 0,03%.)

Se investir num fundo cotado intensamente negociado ao longo das sessões de bolsa, como o IWDA, uma ordem de bolsa ao melhor tende a ser uma boa ideia para os investidores de longo prazo: é quase instantânea e sacrifica pouca riqueza.

Faço, porém, algumas ressalvas para quem deseja recorrer às ordens ao melhor:

• Não negoceie na abertura das bolsas. Durante o arranque das bolsas, há um período de volatilidade que conduz ao alargamento do diferencial entre os melhores preços de compra e de venda.

  Os mercados europeus operam em contínuo normalmente entre as 8h05 e as 16h30. Os mercados norte-americanas funcionam entre as 14h30 e as 21h. Evite o primeiro quarto de hora em ambos os casos, isto é, das 8h05 às 8h20 e das 14h30 às 14h45.

  Dito de outra maneira: transmita as suas ordens ao melhor entre as 8h20 e as 16h30, exceto entre as 14h30 e as 14h45.

• Fuja aos anúncios dos dados macroeconómicos. A divulgação das principais estatísticas mundiais, como o produto interno bruto e a inflação dos Estados Unidos da América e da Zona Euro, é a principal fonte de volatilidade intradiária.

  Pode esquivar-se dessa instabilidade de dois modos: consulte antecipadamente o calendário macroeconómico (por exemplo, o do Yahoo Finance) ou evite negociar às horas e às meias horas certas, que é quando os dados são frequentemente anunciados.

Estas recomendações dirigem-se aos investidores que transacionam para o longo prazo e que não têm interesse na farfalha das bolsas. Se fizerem como sugiro, sabem que, em média, deverão ter um encargo adicional de 0,01% face ao potencial valor justo do IWDA no momento.

(É possível que a instabilidade dos preços de compra e de venda, que proponho que evite, possa representar uma oportunidade de negócio. Este artigo não se debruça sobre esse tema.)

Mais fundos

O IWDA é um dos fundos mais negociados na Europa, o que se reflete num dos diferenciais mais estreitos. Os restantes fundos cotados que recomendei em janeiro não beneficiam de diferenças tão pequenas.

Estes foram os diferenciais entre os melhores preços de compra e de venda nas bolsas que oferecem mais liquidez:

• iShares Core MSCI World UCITS ETF USD (Acc):
  • Bolsas recomendadas: Euronext Amsterdam e Xetra
  • Diferencial médio: 0,02%
• Vanguard LifeStrategy 20% Equity UCITS ETF (EUR) Accumulating:
  • Bolsa recomendada: Borsa Italiana
  • Diferencial: 0,19%
• Vanguard LifeStrategy 40% Equity UCITS ETF (EUR) Accumulating:
  • Bolsa recomendada: Borsa Italiana
  • Diferencial: 0,20%
• Vanguard LifeStrategy 60% Equity UCITS ETF (EUR) Accumulating:
  • Bolsa recomendada: Borsa Italiana
  • Diferencial: 0,08%
• Vanguard LifeStrategy 80% Equity UCITS ETF (EUR) Accumulating:
  • Bolsa recomendada: Borsa Italiana
  • Diferencial: 0,10%
• iShares iBonds Dec 2028 Term € Corp UCITS ETF EUR (Acc):
  • Bolsa recomendada: Borsa Italiana
  • Diferencial: 0,10%

Note que os valores dos diferenciais na lista anterior são médias de observações recolhidas em intervalos de um segundo ou menos em cinco sessões de bolsa em agosto passado, sempre entre as 8h05 e as 16h30. É provável encontrar registos inferiores (e superiores) quando quiser comprar ou vender um dos fundos anteriores.

Ao longo da minha análise, verifiquei, por exemplo, que o diferencial entre os melhores preços de compra e de venda sobre o IWDA na Euronext Amsterdam foi mais reduzido entre as 9h30 e as 13h30. Em média, foi de 0,01%.

Durante mais de uma hora do dia 23 de agosto passado, por exemplo, o diferencial entre os melhores preços de compra e de venda sobre o Vanguard LifeStrategy 60% Equity em Milão foi inferior a 0,05%.

Considere que metade do diferencial no momento da sua ordem ao melhor é um encargo de negociação, a par da eventual comissão de bolsa que tem de pagar.

O impacto desse diferencial no seu património futuro é linear. Por exemplo, se investir euros por mêstrimestresemestreano ao longo de anos, acumulará 274 009,60 euros, assumindo uma rentabilidade anual de %. Se incorrer num encargo de 0,025%, metade do diferencial de %, em todas as ordens de compra ao melhor, acumularia 273 941,10 euros.

A seleção da melhor bolsa para negociar não deve depender apenas do diferencial entre os melhores preços de compra e de venda. Considere também os encargos cobrados pelo seu intermediário financeiro.

Maldição do desfasamento

Quando o diferencial entre os melhores preços de compra e de venda é pequeno, uma ordem ao melhor pode ser uma solução rápida e barata de transacionar fundos cotados. Há, porém, um grave problema: as principais bolsas europeias não publicam os livros de ordens em tempo real. Os intermediários de bolsa raramente oferecem essa informação aos seus clientes.

Essa informação bolsista é tradicionalmente publicada com um desfasamento de 15 minutos nas páginas das bolsas, uma eternidade nos mercados financeiros. Como resolver esta lacuna?

Sugiro uma de duas opções:

1. Registe-se gratuitamente na Börse Frankfurt. Ganha acesso ao Xetra Real-Time, que dá cotações e melhores preços em tempo real. Graças ao paralelismo das bolsas, em parte pela atividade dos criadores de mercado, mesmo que não negoceie os seus fundos na Xetra, os preços são frequentemente muito próximos. Em alguns fundos, é possível ver as dez primeiras linhas do livro de ordens em tempo real.

   Tem, todavia, um problema: em alguns casos, os preços são apresentados com duas casas decimais, quando as cotações oficiais incorporam três, o que tem um impacto significativo no cálculo do diferencial.

2. Visite a Tradegate Exchange. Se não quer registar-se na Börse Frankfurt, sugiro que recorra a outras praças mais pequenas, como bolsas secundárias e sistemas de negociação multilateral para obter preços em tempo real. Recomendo a Tradegate Exchange como fonte de informação para calcular o diferencial dos melhores preços em tempo real.

A primeira linha do livro de ordens da Tradegate Exchange:

Estes preços traduzem-se num diferencial de 0,01%, o que sinaliza o bom funcionamento do mercado e o baixo risco numa ordem ao melhor.

Quando voltar a avaliar fundos de investimento no boletim tlim, contabilizarei o diferencial entre os melhores preços de compra e de venda como encargo antes de fazer recomendações aos subscritores. ★